風險投資在不同的國家和地區有不同的發展速度。在美國，1997年的風險投資總額為128億美元，1998年為193億美元，1999年則上升為482億美元。與此同時，美國每個風險投資基金平均擁有的資金也從1992年的6000萬美元擴充到了1998年的1億美元。在歐洲，1997年的私人權益投資總額為96.6億歐洲貨幣單位（ECU），1998年為144.6億歐洲貨幣單位。下面以美國與歐洲的風險投資市場為例分析風險投資資金來源的構成。

　　圖1-1為1997年與1998年美國風險投資來源的構成分布，圖1-2為1998年歐洲風險投資新增資本的來源構成分布。

　　圖1 1997年與1998年美國風險投資來源的構成分布

　　為了比較方便起見，我們將1998年美國風險投資的來源構成分布與歐洲風險投資新增資本的來源構成分布放在表1中。從表中可以看出，在美國，風險投資來源的前三位分別是養老基金（60.0%）、公司（11.4%）、家族/個人（10.6%）。其中，1998年養老基金對風險投資的投資額幾乎是1997年的2倍。而在歐洲， 風險投資來源的前三位分別是銀行（27.8%）、養老基金（24.0%）、公司（9.8%）。其中， 保險基金和政府對風險投資1998年新增基金的投資分別占8.9%和5.1%.而這二部分在美國的統計中則十分小。下面就養老基金/捐贈基金、公司資金、家族/私人投資、金融機構、政府投資等投資主體在風險投資中的作用分別加以介紹。

　　表1 美國-歐洲風險投資來源比較

　　來源 美國 歐洲

　　養老基金 60.0% 24.0%

　　公司 11.4% 9.8%

　　家族/個人 10.6% 7.6%

　　銀行/金融機構 6.3% 27.8%

　　保險公司 0.3% 8.9%

　　其他 1.9% 8.1%

　　捐贈基金 5.9% －

　　基金中基金 2.8% －

　　外國投資 0.8% －

　　再投資資本增加 － 7.6%

　　政府投資 － 5.1%

　　資料來源：European Private Equity Highlights

　　圖2 1998年歐洲風險投資新增資本的來源構成

　　一、養老基金/捐贈基金

　　養老基金或稱退休基金是為支付退休而建立起來的基金。在國外養老基金的發起人可以是公司，政府和工會。公司養老基金稱為私人養老基金（private pension fund）是由大公司按照國家法律規定為本公司退休人員設立的養老基金，并由公司自行經營管理。而政府主辦的養老基金稱為公共養老基金（public pension fund） 一般公共養老基金委托公共基金管理人進行管理。與美國等發達國家推行的社會福利政策和國民收入的增長相聯系，發達國家的養老基金在戰后擴展很快。是發達國家資本市場上重要的機構投資者。

　　在美國，由于養老基金對美國工人來說非常重要，為監管公司養老基金，美國國會于1994年通過《雇員退休收入保障法案》（ERISA），就其內容的詳盡和明細程度來講有相當強的技術性。對我們而言，在此僅有必要理解ERSIA涉及投資的條款。

　　首先，ERSIA為養老基金受托人、管理人或顧問制定了信托標準。具體地講，所有對養老基金的管理負有責任的各方在試圖決定哪些投資合理時都應以想象的"謹慎人"評判法作為指導。由于受托人管理的是其他人的資金，為確保受托人盡職盡責的發揮其作用，徹底地履行其義務，受托人必須遵守合理的謹慎人原則獲取和利用與制定投資決策有關的信息。

　　其次，ERSIA制定了最低既得利益標準。例如，當一名計劃參與人被雇傭5年后，就擁有了25%的應計養老金利益。10年后，這一百分比就應增加到l00%.

　　養老基金參與風險投資的發展過程，顯著地反映了政府政策對風險資本形成的作用。在1969年至1977年間，美國的風險投資每年只有25億美元到30億美元，年變動范圍為2.5億美元到4.5億美元，但其中有很大比例投向了較大的和已成熟的公司。在1977年的一份小企業管理局的報告中，一些風險投資業的從業人員建議修改雇員退休收入保障法案 （ERISA）以及其他稅收和證券法律，以挽救處于困境的創業資本行業。1978年至1980年間，一些建議被采納，從而加速了風險投資的快速增長。

　　其中，最重要的變化是美國勞工部關于雇員退休收入保障法案中的"謹慎的人"（prudent man）條款所作的修改。這一條款曾要求養老基金在投資時要以想象的 "謹慎的人"為評判指導。進一步說，就是禁止養老基金投資于小的或新興企業所發行的證券以及風險投資基金。1978年9月，美國勞工部提出，只要不威脅整個投資組合的安全，上述原被禁止的投資行為也是可以被允許的。在此之前，養老基金管理者長期以來一直把風險投資視作對其所承擔的信托責任的一種背離。在1976至1978年間，風險投資合伙公司平均每年從雇員退休收入保障法案的養老金計劃中僅籌集了不到500萬美元，而1979年的頭6個月就籌集到了5000萬美元。

　　養老基金進入風險資本市場也是出于基金本身的財務考慮。例如，美國 Minesota 州投資委員會為其最大的養老金計劃——總值140億美元基本退休基金 （BRF）采納的投資政策中要求，“BRF的投資應能創造額外的資金收益，這樣才能為資金繳納的減少或養老金給付的增多的情況作好準備”。其中，在具體的投資目標中第一條就是：“創造大于持續10年期間的通貨膨脹3%～5%的總年度收益率”。表2為1980年～1998年養老基金在年風險投資總額中的百分比變化統計。從統計中可以看出：80年代美國的養老基金占整個風險投資的百分比為38.4%，90年代則上升為46.8%，增加了8.4%.若從絕對值統計， 養老基金在90年代比80年代增加了145.85億美元，年平均增加29.17億美元。

　　表2 1980年～1998年美國養老基金在年風險投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 29% 33% 34% 50% 46% 53% 42% 46% 33% 60%

　　資料來源： 根據《風險投資-操作。機制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　在養老基金進入風險資本市場的過程中，公司養老基金和公共養老基金的地位發生過一次明顯的轉換。美國政府放寬對養老基金投資范圍的限制是從公司養老基金開始的，對公共養老基金的限制直到20世紀80年代末期才開始松動。因此，直到1992年以前，公司養老基金在風險資本中的地位都要高于公共養老基金。但是，公共養老基金的總量規模大大超過公司

　　養老基金，在被允許進人風險資本市場之后，其在風險資本構成中的比重迅速上升，1993年起超過公司養老基金。目前，風險資本構成中的養老基金以公共養老基金為主。

　　《私人資本分析》雜志對投資于私人權益資本市場的最大的15家公司養老基金作了一次調查，調查表明：在1992年底，這些基金平均將其資產的大約4.3%投資于私人權益資本，最大的8家投資者投資于私人權益資本的數額在5000萬美元至20億美元之間，占了每個基金總投資的6%～7%.同樣根據《私人資本分析》雜志對56個最大公共基金對私人權益資本市場投資的調查表明，到1991年，公共基金已經將其總資產的大約4.3%投入到私人權益資本市場，有9個公共退休基金投入私人權益資本市場的資金達到8億美元和20億美元之間。

　　養老基金參與風險投資的方式主要是投資于風險投資基金，委托風險資本家進行具體的投資和管理，通過利潤分成的形式實現投資收益。因此，在風險資本的具體行業流向上，養老基金沒有特別的表現。但是，公司養老基金和公共養老基金在這一方面略有不同。美國法律規定，公司養老基金不得投資于與公司業務相關的領域，因此，公司養老基金在風險投資基金的選擇上，就要回避與本公司業務范圍密切相關的一些專項投資基金。

　　必須明確的是，雖然養老基金大規模涉足風險投資，但是，同下文將要分析的其他風險資本來源一樣，風險投資在養老基金的全部投資活動只占其全部資金的很小份額 （5%以下）。這反映了養老基金保守經營的路線，同時也是美國聯邦和州政府僅允許養老基金將2%～5%的資金投資于新興企業的有關法律所規定。

　　在美國，捐贈基金在風險投資中的比例也不算很低。也是一個擁有資金并在金融市場上投資的投資機構。這些機構包括：大學、私立學校、博物館或展覽館、醫院和基金會。基金投資所得收入用于機構的運營。捐贈基金也屬于風險資本市場的最早投資者，其大多數投資都是通過合伙制實行

　　相對退休基金來說，典型的捐贈基金規模較小，而且僅有少數為私人權益資本市場提供大額的資金。到1991年為止，在50所最大的大學和學院基金中，僅有9所進行了大約超過6000萬美元的（不上市交易的）投資。總起來，非上市 （non-marketable）投資占了由50家最大捐贈基金所管理的總金融資產的5.3%.表3為1980年～1998年捐贈基金在年風險投資總額中的百分比變化統計。從統計中可以看出：80年代美國的捐贈基金占整個風險投資的百分比為16%，90年代則上升為23.6%，增加了7.6%.若從絕對值統計， 捐贈基金在90年代比80年代增加了77.28億美元，平均每年增加15.46億美元。

　　表3 1980年～1998年美國捐贈基金在年風險投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 15% 7% 6% 6% 12% 13% 19% 21% 12% 5.9%

　　資料來源： 根據《風險投資-操作。機制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　二、公司資金

　　從表1中可知，在美國和歐洲，公司資金在風險投資的構成中占分別居第二和第三的位置。表4為1980年～1998年公司資金在年風險投資總額中的百分比變化統計。從統計中可以看出：80年代美國的公司資金占整個風險投資的百分比為13.2%，90年代則下降為8.5%，減少了4.7%.但若從絕對值統計， 公司資金在90年代比80年代增加了19.59億美元，平均每年增加近2億美元。

　　表4 1980年～1998年美國公司基金在年風險投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 18% 12% 14% 11% 11% 7% 3% 9% 12.1% 11.4%

　　資料來源： 根據《風險投資-操作。機制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　與養老基金進入風險投資的目的是出于基金本身的財務考慮不同，公司資金進行風險投資的主要目的和具體投資方向都與養老基金有很大差別。

　　從投資的方向上看：公司資金投資的領域與公司的技術領域比較接近。一般來說，從事風險投資的公司大多是成功的高科技企業，如美國通用、施樂、朗訊科技、IBM、AT&T等大公司都成立了專門的機構進行風險投資的決策和活動。這些公司的風險投資專業性比較強，方向多集中在與本公司的業務范圍緊密聯系的領域，如施樂技術創業公司（Xerox Technology Ventures），專門開發該公司位于Palo Alto的研究中心（PARC）和其他地方產生的，但是公司覺得不合適的相關創意。如果沒有得到在公司總部的領導的贊同，研究人員可以自由地帶著他們的創意來找施樂技術創業公司。10多年來，施樂技術創業公司幫助建立了10多個新公司，開發那些可能被廢棄、或者有可能丟失而被他人拿去賺大錢的創意。這些新公司有的上市，有的被賣掉，還有一些仍然作為小的成長型的企業而艱難地經營著。而IBM的風險資本全部流向IT行業。

　　從風險投資的目的來看：公司風險資本投資的主要目的是留住下一個“英特爾”。朗訊科技公司（Lucent Technologies）是在AT&T公司加工制造部門和具有傳奇色彩的貝爾實驗室的基礎上建立的。多年來，貝爾實驗室共出現了11位諾貝爾獎得主。貝爾實驗室的人無論如何也不會忘記，半個世紀前，威廉姆 肖特利（William Shochley）把他和幾個同事在貝爾實驗室發明的晶體管帶到了加州的Palo Alto，在那里創立了一家公司，最終發展成為后來的英特爾（Intel）公司。今天，朗訊科技公司為了不再讓任何“英特爾”溜掉，成立了自己的新風險企業集團。在成立兩年多的時間里，該公司已擁有9個生機勃勃的新風險企業，所涉及的領域包括數字收音機、網絡電話、電鍍，以及公共安全等。所有這些全是基于貝爾實驗室內部研究人員的首創技術。

　　從風險投資的階段來看：公司風險資本更愿意投入早期的風險企業或者收購沒有通過IPO方式退出的已有風險投資，這與風險資本的整體投資分布有所不同。一般來說，風險資本主要在創新周期的第二階段，即商業化階段活動。由于創新活動日益豐富，創新周期日益縮短，判斷一項創新的市場前景是非常困難的。因此，大多數風險資本家不會選擇幫助一個創新公司的初創，進入種子期和導人期的風險投資是很少的，風險資本一般在后續階段，即風險公司開始運作、需要大量營運投人的時候進人風險企業。有資料顯示，美國1995年新增的風險投資在一輪投資中，只有1%（約740萬美元）投入到種子期風險企業。公司資本在投資的手段中較多地采用控股的方式，所以在為導入期的風險企業提供資金方面，具有更多的自信，也有更多的動力。因為從初創階段開始介入，是控制和把握潛在領先技術的有效方法。在另一方面，現在在電訊、半導體、計算機、藥品、醫疔設備等高科技領域，都有這樣幾個不久前剛剛起家的公司在技術上處于領先地位。美國加利福尼亞風險投資業的權威月刊《紅緋魚》（Red Herring）的Brian Taptich說：“靈活的新公司正以難以置信的速度向市場推出新技術。像Cisco、英特爾、微軟等公司都意識到由此所構成的威脅。因此，為保住自己的特權他們愿意以極高的價錢把他們買下來”。而暴漲的股票市場也使得大公司從外面購買新的創意變得更加容易。大公司不再局限于內部的開發，而是利用他們較高的股票價格收購成長型企業以得到后者的創新，收購通常用股票而不是現金。結果是，越來越多的企業家創辦企業就是為了到時候讓人買走。不久前，微軟就不曾還價用4.25億美元收購了WebTV，用4億美元收購了Hotmail公司。如今，許多新的創業者并不想去把Cisco、英特爾或微軟拉下馬來，而只是想被這些大公司收購。網景公司的創立者們就于去年11月以價值42億美元的股票互換方式將公司賣給美國在線（America Online，世界最大的網絡服務商）。

　　在公司資金的投資方式上，公司資本通常采取兩種方式。一是利用公司的風險資本準備直接投資于與公司業務有關的具體項目；二是投資于風險投資基金。其中，一家公司牽頭，與其他大公司聯合組建產業戰略基金，對某一重要的戰略領域進行投資，是公司風險資本重要而有特殊的投資方式。例如IBM聯合其他5家公司共同出資1億美元組建Java基金，專門對運用Java技術的硅谷信息企業進行投資。

　　三、家族/個人

　　在美國與歐洲家族/個人資金在風險投資的構成中占分別居第三和第四的位置。表5為1980年～1998年公司資金在年風險投資總額中的百分比變化統計。從統計中可以看出：80年代美國的家族/個人占整個風險投資的百分比為15.4%，90年代則下降為10%，減少了5.4%.但若從絕對值統計， 家族/個人在90年代比80年代增加了19.59億美元，平均每年增加近2億美元。

　　表5 1980年～1998年美國家族/個人資金在年風險投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 17% 21% 15% 12% 12% 11% 11% 12% 15.2% 10.6%

　　資料來源： 根據《風險投資-操作。機制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　家族/個人資金投資于風險投資領域開始于20世紀30年代。例如，洛克菲勒家族為東方航空公司和道格拉斯飛機制造廠提供了大部分的啟動資金。菲利普家族為英格索一蘭德國際紙業公司提供資金。而惠特尼家族于1946年設立了J.H.惠特尼基金，瓊佩森于1947年設立的佩森。特拉斯克基金。隨著合伙制公司在60年代的繁榮擴散，富有的家族仍然是其資本的一個重要來源，許多著名的公司完全由富有家族或個人提供資金。在風險投資業發展的早期，由于受法律對機構在風險投資領域投資的限制，富有家庭和個人在美國風險投資歷史上占有非常重要的地位。到1978年后期，私人提供的資金占了流入私人資本市場資金的32%.

　　導致家族/個人資金從風險投資市場中退出的是80年代的私人資本市場的機構化。以前，退休基金投資于風險資本在很大程度上受到"雇員退休收入保險法"的限制，1979年隨著這些法規的管制變得較為寬松，退休基金如同潮水般涌進了這一行業。1978年退休基金在私人資本市場上大約投資6400萬美元，8年后，其投資額達到44億美元。由此造成的一個直接的后果是私人資本基金規模空前膨脹。那些早已成立的基金則由于其后續的資金籌措，規模膨脹得更為厲害。按照所謂的"99規則"，如果其投資者不超過100個，風險基金就用不著向證券交易委員會提出各種文件報告，。為了免遭"99規則"的干擾，基金組織要求每一個投資者的投資額不低于預定籌資規模的3%～5%，這種規模增長對家族投資者來說是非常不利的，因為要避免較高的風險，一般的策略是投資分散化，而一般的家族顯然是沒有能力同時投資幾個不同的基金，因而就無法享受到由此帶來的風險降低的好處，只有那些最富有的家族 （其財產一般超過1億美元）才有可能進行這種風險投資。

　　雖然如此，家族/個人資金由于以下的原因依然在風險投資中占據10%以上的比例。首先，通過風險投資進行權益投資時，個人可以享受到稅收優惠的好處。美國1993年稅制改革后，資本收益與普通收入的稅率差別相當大，最高收入類的邊際稅率為39%，而長期資本收益的稅率為28%，1993年稅改中的一條特別條款還進一步規定，持有5年或更長期某些小型企業股份的資本收益僅課稅14%.其次，通過風險投資進行權益投資時，個人還可以享受到合理規避聯邦遺產稅的好處。美國法律規定對超過1800萬美元的個人資產征收50%的遺產稅。此外，納稅人每年贈給其兒子或孫子的禮物如果超過10000美元則要被征收禮品稅。其稅率與遺產稅相同為50%.而避稅的最好方法就是投資。由于在風險投資的最初幾年，資本收益的計算通常比較保守，所以這種投資方式非常有利于在上下代之間轉移財產。因為這種資產往往流動性較差，美國法律還規定贈送這種禮物其價值應適當低估 （經常低估30%）。

　　1991年以來，美國經濟持續高漲，形成了高增長、低通脹、低失業的"一高兩低"的所謂美國"新經濟".美國的家庭分享了美國現代歷史上的這次增長期，可支配收入顯著上升。尤其需要指出的是，為了在新的經濟條件下爭取競爭優勢，各公司加強了對技術人才的爭奪，一批"技術精英"除了可以獲得較高的薪金收人外，還可以獲得公司根據業績分配的公司股票的股票期權。在經濟持續高速增長的條件下，美國股市高潮迭起，以"技術精英"為代表的中產階級成為收入增長最快的群體，他們同時也是對風險投資認識較為深刻、較為偏好的群體。可以認為，他們是風險資本市場新的和潛在的投資者。

　　無論是家族投資者還是個人投資者，他們的投資方式有3種，早期的家族/個人的主要投資方式是直接投資風險投資基金，90年代的家族/個人的主要投資方式是通過投資“基金中的基金”間接投資風險投資基金或購買公開上市的風險投資基金直接投資風險投資基金。

　　基金中基金（Funds of Funds）是通過設立一個基金，該基金以其他各種類型的基金作為投資組合，使投資風險進一步降低，因而是一類很穩健保守的投資工具。彼得。勞倫斯、和戴安娜。弗雷齊爾創造的福克斯風險合伙公司就是這種 "基金中的基金".他們從富有家庭籌集足夠數量的資金，然后投入到高質量的風險基金組織中去。福克斯風險合伙公司是一種有限合伙人，這種合伙制的一個主要優點是它的稅收比較優惠，首先，與其他合伙制公司一樣，它能夠避免雙重課稅，公司制企業要為其盈利交稅，同時他們分配給單個投資者的紅利必須納稅。在這種合伙制中，所有的稅收義務是由合伙人承擔的。其次，在很多時候，福克斯基金可以自由選擇何時實現其資本收益。如果一家福克斯基金通過其他基金投資的私人資本實現股票上市，福克斯風險合伙公司可以獲得其應有的股份，它可以順次分配給其有限合伙人相應的股份。除非有限合伙人出售其股份，否則不用納資本收益稅，同時每個合伙人所負擔的操作費用也將大幅度降低。

　　除了這種 "基金中之基金"以外，富有家庭還有一些別的途徑來進行非直接投資。第一種是由一些銀行信托部門提供的風險投資。這種形式的信托投資基金也吸引了大批的富有家族。但這種基金的投資行為與福克斯公司的大為不同，70%的資金屬于晚期投資。僅有30%投入到其他風險基金中去。一些其他的銀行信托部門也為其顧客提供投資于風險基金的機會。但與上述基金不同的是：這種行為一般是在單個具體項目的基礎上組織的。第二種選擇是公開上市的風險投資基金。這些基金在開創性公司中都有著一筆或多筆投資。投資者可以購買適當數量的股票，并能在任何時候賣掉它。